رؤية Infini | المدفوعات على السلسلة والعملات المستقرة المدرة للفائدة: الموازنة بين الابتكار والامتثال

اتجاهات جديدة في مدفوعات العملات المستقرة

أصبحت العملات المستقرة خلال السنوات الأخيرة وسيطًا بالغ الأهمية للمدفوعات على السلسلة، وأدت دورًا أساسيًا في تسوية المعاملات وحفظ القيمة. ومع تغير بيئة أسعار الفائدة في سوق العملات المشفرة، نما طلب المستخدمين بقوة على أن «تدر العملات المستقرة فائدة»؛ أي الحصول على فائدة أو عوائد بمجرد الاحتفاظ بها. لكن الجهات التنظيمية تريد للعملات المستقرة أن تتصرف كأدوات دفع آمنة، بدلًا من ودائع مرتفعة العائد وغير خاضعة للتنظيم. ويصبح هذا التعارض بين الطلب القوي في السوق ومتطلبات الامتثال قضية محورية في تطور العملات المستقرة.

تسن حاليًا ولايات قضائية كبرى، مثل الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي، لوائح أو تقترحها تحظر صراحةً على مُصدري العملات المستقرة دفع فوائد لحامليها. ويضع هذا التشدد التنظيمي خاصية إدرار الفائدة في العملات المستقرة تحت تدقيق الامتثال. في هذا المقال، نستكشف سبب حاجة المدفوعات على السلسلة إلى خاصية العائد أو الفائدة، وكيف تحقق العملات المستقرة الرئيسية عوائد من خلال التمويل اللامركزي (DeFi)، وكيف تتعارض هذه الخاصية مع الإطار التنظيمي الحالي وكيف يمكن تحقيق التوازن بينهما.

لماذا تحتاج العملات المستقرة إلى خاصية العائد؟

طلب المستخدمين: بالنسبة للمستخدمين العاديين والمؤسسات، يُعد كسب الفائدة على العملات المستقرة حاجة أساسية لا غنى عنها . ففي التمويل التقليدي، تحقق الودائع النقدية فائدة أو عوائد سوق النقد، ولذلك يصاحب الاحتفاظ بالدولارات الرقمية توقعٌ بالحصول على مقابل أيضًا. وتُظهر البيانات أن مُصدري العملات المستقرة حققوا دخلًا كبيرًا من فوائد أصول احتياطياتهم؛ فعلى سبيل المثال، كسبت Tether نحو $7.7 مليار من فوائد الاحتياطيات خلال العام الماضي. وفي بيئة أسعار الفائدة المرتفعة، تتزايد الرغبة في تنمية أموال العملات المستقرة الخاملة. ويمكن لخاصية العائد أن تزيد استعداد المستخدمين للاحتفاظ بالعملات المستقرة، ولمدد أطول، مما يساعد على توسيع منظومتها.

تعزيز القدرة التنافسية: يرتبط صعود العملات المستقرة المدرة للعائد أيضًا بتنافس المُصدرين على الحصة السوقية. فعندما تعد عملة مستقرة بعائد مقابل الاحتفاظ بها، يمكنها أن تجذب المستخدمين بسرعة لنقل أموالهم إليها. على سبيل المثال، تستخدم العملة المستقرة USDe التابعة لبروتوكول Ethena استراتيجيات مبتكرة لتقديم عائد سنوي من رقمين لحامليها، مما دفع قيمتها السوقية المتداولة إلى الارتفاع السريع خلال فترة قصيرة وجعلها رابع أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية. ومن الواضح أن معدلات العائد أصبحت ساحة تنافس جديدة بين العملات المستقرة؛ فمن يستطيع تقديم عوائد بصورة قانونية وآمنة سيكون أكثر جاذبية بكثير.

نضج منظومة DeFi: طوّر قطاع التمويل اللامركزي بالفعل مصادر متعددة للعائد المنخفض المخاطر نسبيًا، مثل الإقراض اللامركزي وتعدين السيولة ومكافآت التحصيص وغيرها. وعندما تدمج عملة مستقرة وظيفة العائد، فإنها توفر على المستخدم خطوات المشاركة اليدوية في DeFi، فيستفيد مباشرةً من دخل سلبي. وهذا يجذب المستخدمين الجدد الباحثين عن عمليات أبسط، ويدفع العملات المستقرة من مجرد وسيط للدفع إلى أداة مزدوجة تجمع بين «الدفع وإدارة الثروات». لكن العائد والمخاطر متلازمان. فهل تقوض إضافة خاصية إدرار الفائدة أمان العملة المستقرة كأداة دفع مستقرة؟ ومن أين تأتي العوائد؟ وهل يمكن استمرارها؟ وما المخاطر المحتملة؟ هذه الأسئلة تتطلب تقييمًا متأنيًا.

خصائص العائد في العملات المستقرة الرئيسية وتطبيقاتها في DeFi

رغم أن مُصدري العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات نقدية، مثل USDC وUSDT وPYUSD، يستثمرون احتياطياتهم في أصول آمنة نسبيًا لكسب الفائدة، فإن تلك الأرباح تذهب إلى المُصدر؛ ولا تدفع أي من هذه العملات حاليًا فائدة مباشرةً لحامليها. ومع ذلك، يستطيع المستخدمون تحقيق عوائد عبر توظيف هذه العملات المستقرة في بروتوكولات DeFi. وفيما يلي نركز على عدد من العملات المستقرة البارزة وكيفية تحقيق عوائد منها على السلسلة:

• USDC: تصدرها Circle، وتدعمها بنسبة 100% أموال نقدية وأذون خزانة أمريكية قصيرة الأجل. تلتزم USDC نفسها بمتطلبات الامتثال التزامًا صارمًا، ولا تدفع أي فائدة للمستخدمين مقابل الاحتفاظ بها. لكن من الشائع أن يودع حاملوها USDC في منصات إقراض لامركزية، مثل Aave أو Compound، لكسب الفائدة، وتتحدد المعدلات بحسب طلب الاقتراض في السوق. كذلك، قدمت بعض المنصات المركزية، مثل Coinbase، مكافآت مقابل الاحتفاظ بـ USDC لفترة وجيزة للمستخدمين خارج الولايات المتحدة، لكن هذه المكافآت توقفت بسبب مخاوف تنظيمية. وباختصار، يتحقق عائد USDC أساسًا عبر قنوات DeFi خارجية، فيما لا يقدم المُصدر نفسه أي عائد.

• USDT: أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية، وتدعمها احتياطيات من العملات الورقية والسندات الحكومية. وعلى غرار USDC، لا يدفع مُصدر USDT فائدة لحامليها، لكن المستخدمين يوظفونها على نطاق واسع في تعدين السيولة والإقراض لتحقيق عوائد. ويتقلب العائد السنوي المركب (APY) على ودائع USDT في بعض بروتوكولات DeFi وفقًا للعرض والطلب. واللافت أن Tether حققت دخلًا هائلًا من فوائد احتياطياتها خلال العام الماضي، لكنها لا تشارك أيًا منه مع حاملي USDT؛ وهو ما غذّى الدعوات في السوق إلى نماذج تتقاسم أرباح الاحتياطيات مع المستخدمين.

• DAI: العملة المستقرة اللامركزية الأبرز، وتُنشأ بضمانات زائدة من الأصول المشفرة. وتتميز DAI بآلية مدمجة لفائدة الودائع، هي معدل ادخار Dai أو DSR. يستطيع حاملوها إيداع DAI في عقد DSR التابع لبروتوكول Maker لكسب عائد سنوي مركب يقارب 3.5%، تموله إيرادات البروتوكول. وهذا يعني أن DAI نفسها تتضمن وظيفة إدرار العائد، فتزداد قيمتها دون الحاجة إلى منصة خارجية. كذلك، يمكن، كما في العملات المستقرة الأخرى، توفير DAI لأسواق الإقراض أو مجمعات السيولة لكسب عائد إضافي. ويُظهر نموذج DAI أن البروتوكول اللامركزي قادر على مشاركة العائد مباشرةً مع حاملي العملة المستقرة، رغم أن ذلك يدخل في منطقة تنظيمية رمادية.

• PYUSD: عملة مستقرة بالدولار الأمريكي تصدرها شركة المدفوعات العملاقة PayPal، وموجهة لحالات الدفع وتحويل الأموال. تلتزم PYUSD بالمتطلبات التنظيمية الأمريكية، وتحتفظ باحتياطيات من النقد وأصول آمنة مماثلة، ولا تقدم حاليًا فائدة مقابل الاحتفاظ بها. وتفضل PayPal الترويج لـ PYUSD كأداة دفع بدلًا من منتج استثماري. لكن قد ترتبط PYUSD مستقبلًا بتطبيقات DeFi، مما يتيح للمستخدمين اتخاذ قرارهم بأنفسهم بشأن السعي إلى عائد إضافي.

• USD1: عملة مستقرة ناشئة أطلقتها World Liberty Financial في عام 2025. وتحتفظ USD1 أيضًا باحتياطيات نقدية بنسبة 100% لدى أمين حفظ خاضع للتنظيم، هو BitGo. ويؤكد تصميمها الامتثال والاستخدام المؤسسي، مع تجنب صريح لاستراتيجيات توليد العائد مرتفعة المخاطر. بعبارة أخرى، لا تتراكم الفائدة على USD1 بذاتها، بخلاف DAI، بل تعطي الأولوية للأمان والشفافية. ومع ذلك، يظل بإمكان حامليها تحويل USD1 إلى أصول أخرى مدرة للعائد أو المشاركة في الإقراض على السلسلة. ويُظهر نهج USD1 أن بعض المُصدرين الجدد يتبنون موقفًا محافظًا من خصائص العائد، لتحسين استيفاء المعايير التنظيمية وبناء ثقة السوق مبكرًا.

كيف تحقق العملات المستقرة عوائد في DeFi؟ تفصيل لأنواع البروتوكولات

عندما يوظف المستخدمون العملات المستقرة في DeFi، يمكنهم تحقيق عوائد عبر أنواع متعددة من البروتوكولات. ويمكن تقسيم هذه الآليات إلى ثلاث مجموعات: بروتوكولات الإقراض، وبروتوكولات التحصيص والسيولة، والبروتوكولات القائمة على المشتقات، ثم تحليل طريقة عمل كل منها ومخاطرها والاعتبارات التنظيمية المختلفة:

1. بروتوكولات الإقراض، مثل Aave وCompound وMorpho الآلية: يودع المستخدمون العملات المستقرة في مجمعات الإقراض لتوفير السيولة للمقترضين، ويكسب المودعون الفائدة في المقابل. وتحدد معدلات الفائدة قوى العرض والطلب في السوق، وعادةً ما ترتفع كلما زاد استخدام المجمع. وتبني بروتوكولات محسّنة مثل Morpho على Compound وAave لتقديم معدلات أعلى، ومنح المودعين عائدًا قريبًا مما يتحقق عند المطابقة المباشرة بين طرفين. ومصدر العائد هو الفائدة التي يدفعها المقترضون؛ أي نموذج وساطة مالية تقليدي. المخاطر: مخاطر الائتمان: رغم أن منصات الإقراض تشترط عادةً ضمانات زائدة، فإن تقلبات السوق الشديدة قد تؤدي إلى هبوط مفرط في قيمة الضمانات وتعثر المقترضين وخسائر للمودعين. المخاطر التقنية: يمكن لثغرات العقود الذكية أو أعطال آلية التصفية أن تؤدي أيضًا إلى خسارة الأموال. تقلب أسعار الفائدة: العوائد غير ثابتة؛ فعندما يتوافر رأس المال بكثرة، قد تهبط المعدلات إلى مستويات منخفضة جدًا، مما يجعل توقع العوائد صعبًا للغاية. الاعتبارات التنظيمية: إذا استُخدمت العملات المستقرة على نطاق واسع في الإقراض غير المشروط بإذن، فقد يستدعي ذلك لوائح تتعلق بحماية المودعين أو متطلبات رأس مال شبيهة بتلك المفروضة على البنوك. تعمل بروتوكولات مثل Aave حاليًا دون تنظيم مباشر، لكن الجهات التنظيمية قد تفرض مستقبلًا تدابير امتثال على واجهات المستخدم، مثل التحقق من الهوية (KYC) للوصول إلى الواجهة، أو تقيد مشاركة الجهات الخاضعة للتنظيم. واللافت أن قانون GENIUS الأمريكي يعرّف «مقدمي خدمات الأصول الرقمية» الملزمين بالتسجيل، مما قد يضع منصات الإقراض في DeFi تحت التدقيق. وعلى المدى القصير، تبقى بروتوكولات الإقراض في منطقة رمادية، لكن مُصدري العملات المستقرة والجهات التنظيمية يراقبون مخاطرها النظامية المحتملة عن كثب.

2. بروتوكولات التحصيص والسيولة، مثل زراعة العائد والمجمّعات الآلية: تشمل هذه الفئة قفل العملات المستقرة في بروتوكولات معينة لكسب مكافآت، أو توفير سيولة بالعملات المستقرة مقابل رسوم وحوافز. فمثلًا، يستطيع المستخدمون إيداع USDC وUSDT في مجمع سيولة Curve لكسب رسوم التداول إلى جانب مكافآت من رموز البروتوكول، أو إيداعها في خزائن Yearn Finance، حيث توزع عقود الاستراتيجيات الأموال تلقائيًا بين المنصات لتحقيق أفضل عائد. بل تصدر بعض المشاريع عملات مستقرة مدرة للعائد توظف أموال المستخدمين تلقائيًا في DeFi لتحقيق العائد، ثم توزعه على الحاملين بنسبة حصصهم. ويمكن اعتبار كل ذلك صورًا واسعة للعائد القائم على التحصيص: يسلم المستخدم العملات المستقرة إلى عقد أو استراتيجية مقابل دخل سلبي. المخاطر: مخاطر العقود الذكية والمنصات: غالبًا ما تكون هذه الاستراتيجيات معقدة، وتشمل طبقات متعددة من العقود وعمليات عبر بروتوكولات مختلفة. ويمكن لخلل في أي مكون أن يؤدي إلى سرقة الأموال أو فقدانها. مخاطر السيولة: إذا وفر المستخدم عملات مستقرة لمجمع سيولة وكان الأصل الآخر فيه شديد التقلب أو انهارت قيمته، فقد يتعرض مزود العملات المستقرة لخسارة غير دائمة أو لصعوبة في سحب الأموال. مخاطر حوكمة المشروع: تحدد فرق أو منظمات مستقلة لامركزية (DAO) استراتيجيات بعض مجمّعات العائد، وقد تتبع أساليب مفرطة في المخاطرة أو ترتكب أخطاء إدارية تعرض الأموال للخطر. الاعتبارات التنظيمية: تماثل أنشطة تعدين السيولة وتجميع العائد في جوهرها إدارة الأصول أو المنتجات الاستثمارية. وبمجرد وجود عنصر لجمع الأموال من الجمهور مع وعد بعوائد، تستقطب هذه الأنشطة اهتمام الجهات المنظمة للأوراق المالية. فقد تعتبر هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مثلًا، بعض الرموز التي تعد بعائد أوراقًا مالية. ولهذا تقصر كثير من مشاريع تجميع العائد عروضها على المستثمرين المعتمدين، أو تتجنب الضمانات الصريحة للعائد. ولو دمج مُصدر عملة مستقرة وظائف العائد هذه مباشرةً، كاستثمار الاحتياطيات تلقائيًا في DeFi، لتجاوز بوضوح الخطوط الحمراء التنظيمية؛ وهو تحديدًا ما تحظره قواعد دول مختلفة. لذلك تقدم بروتوكولات DeFi الخارجية حاليًا معظم عوائد التحصيص، بينما يحافظ مُصدرو العملات المستقرة على مسافة منها. لكن قد تطلب الجهات التنظيمية مستقبلًا من هذه البروتوكولات إفصاحات أوضح وتحذيرات من المخاطر، أو حتى تُخضع مجمّعات العائد الكبيرة لأطر تنظيم مستشاري الاستثمار والصناديق.

3. بروتوكولات المشتقات، مثل Pendle وYield Protocol ومشتقات الفائدة الأخرى الآلية: تتيح هذه المنصات تداول مشتقات مالية مرتبطة بالعائد أو الفائدة. فعلى سبيل المثال، يسمح Pendle للمستخدم بأخذ أصل مدر للعائد، كعملة مستقرة مدرة للفائدة أو رمز مُحصّص، وتقسيمه إلى رمز لأصل المبلغ ورمز للفائدة يمكن تداولهما منفصلين. وبذلك يستطيع المستثمر تثبيت معدل عائد، عبر بيع حقوق فائدته المستقبلية مقدمًا لطرف آخر، أو المضاربة على اتجاه أسعار الفائدة عبر تداول سعر رمز الفائدة. وتوفر هذه البروتوكولات لحاملي العملات المستقرة أدوات لتثبيت العائد المستقبلي أو تحصيل الفائدة المستقبلية نقدًا مبكرًا. وبالمثل، أدخلت بعض البروتوكولات مقايضات أسعار الفائدة والعقود الآجلة وغيرها، مما يثري سوق أسعار الفائدة على السلسلة. المخاطر: مخاطر التعقيد: المشتقات معقدة، وقد ينخرط المستخدمون العاديون الذين لا يفهمون المخاطر الخفية في صفقات عائد برافعة مالية مرتفعة ويتكبدون خسائر كبيرة. مخاطر سيولة السوق: أسواق الفائدة الناشئة هذه محدودة العمق؛ ففي الظروف المتقلبة قد تتحرك أسعار رموز الفائدة بعنف، مع خطر جفاف السيولة أو العجز عن الخروج من المراكز. المخاطر النظامية: قد يؤدي التداول واسع النطاق لمشتقات الفائدة المبنية فوق أسواق الإقراض الأساسية إلى تضخيم التقلبات، وربما يؤثر بصورة غير مباشرة في ربط العملات المستقرة أو استقرارها. الاعتبارات التنظيمية: تخضع مشتقات أسعار الفائدة في التمويل التقليدي لتنظيم صارم، وغالبًا ما تقتصر على بورصات أو مرافق تداول خاضعة للتنظيم. ويعمل Pendle ومنتجات الفائدة اللامركزية المشابهة حاليًا في فراغ تنظيمي، لكن طبيعتها المالية واضحة. وقد تركز الجهات التنظيمية مستقبلًا على مسائل مثل أهلية المشاركين وملاءمة المنتجات لهم، لمنع مستثمري التجزئة من الإفراط في المضاربة في مشتقات معقدة، أو على حاجة هذه المنصات إلى تراخيص شبيهة بتراخيص مرافق تنفيذ المقايضات. ورغم أن العملات المستقرة نفسها ليست إلا الأصل الأساسي، فإن مُصدريها والجهات التنظيمية سيتوخون الحذر إذا هدد سوق المشتقات استقرار العملة المستقرة أو مصالح حامليها. وعلى المدى القريب، لا توجد صلة مباشرة بين بروتوكولات المشتقات ومُصدري العملات المستقرة، لكن في ظل نظام تنظيمي شامل قد يخضع للمراجعة أي بروتوكول خارجي يمكن أن يؤثر في استقرار قيمة العملة المستقرة أو مصالح حامليها.

التطورات التنظيمية: ما الخطوط الحمراء التي تتجاوزها خاصية العائد؟

جذبت خصائص الفائدة في العملات المستقرة اهتمام الجهات التنظيمية أساسًا لأنها تطمس الحدود بين أداة الدفع والمنتج الاستثماري، وقد تلامس اللوائح المصرفية ولوائح الأوراق المالية وغيرها من اللوائح المالية. وفيما يلي نستعرض التطورات التنظيمية الأخيرة في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي، وكيف تؤثر هذه القواعد في العملات المستقرة الساعية إلى عوائد عبر DeFi:

الولايات المتحدة: قانون GENIUS والسياسات ذات الصلة

في يوليو 2025، أقر الكونغرس الأمريكي ووقّع الرئيس ليصبح نافذًا أول تشريع اتحادي على الإطلاق للعملات المستقرة، وهو قانون توجيه وإرساء الابتكار الوطني للعملات المستقرة الأمريكية (قانون GENIUS، الملقب بـ «قانون العبقرية»). ويضع هذا القانون إطارًا تنظيميًا اتحاديًا لإصدار العملات المستقرة، ويتضمن أحكامًا تتناول خصائص إدرار الفائدة مباشرةً، ومنها:

• حظر دفع الفائدة: ينص القانون صراحةً على أن العملات المستقرة المخصصة للدفع والمتوافقة مع اللوائح يجب ألا تدفع أي عائد أو فائدة للحامل لمجرد الاحتفاظ بالعملة المستقرة أو استخدامها أو تخزينها. بعبارة أخرى، لا يجوز أن يجلب الاحتفاظ بالعملة المستقرة بحد ذاته أي مكافأة نقدية إضافية للمستخدم. ويغلق هذا الحظر باب جذب المُصدرين «للودائع» عبر عرض الفائدة، لضمان ألا تتحول العملات المستقرة إلى حسابات ادخار غير خاضعة للتنظيم. بل صرح المشرعون بوضوح بأن هذه الخطوة تهدف إلى حماية النظام المصرفي الأمريكي عبر منع العملات المستقرة من استقطاب ودائع البنوك. كما يزيل الحظر المنطقة الرمادية التي كانت قائمة سابقًا حول العملات المستقرة المدرة للعائد في DeFi، ويفرض على العملات المستقرة العودة إلى غرضها الأساسي في الدفع.

• متطلبات الاحتياطيات وحدود المخاطر: يفرض قانون GENIUS دعم العملات المستقرة بنسبة 100% بأصول آمنة وعالية السيولة، مثل النقد أو أذون الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، ويحظر استخدام أصول الاحتياطيات لأي غرض سوى تلبية الاسترداد. وهذا يعني أن المُصدرين لا يستطيعون إعادة استثمار أموال الاحتياطيات في أصول خطرة أو مرتفعة العائد، بما فيها بروتوكولات DeFi. ويجب أن تبقى الاحتياطيات ساكنة، أو تُستخدم بطرق محدودة فقط لتلبية الاسترداد وضمان السيولة. وتمنع هذه القاعدة المُصدرين من توظيف الاحتياطيات للسعي النشط إلى العائد، مما يعني بطبيعة الحال أنهم لا يستطيعون توليد إيرادات إضافية لتوزيعها على الحاملين.

• ترخيص المُصدرين والتزامات الامتثال: ينشئ القانون نظام ترخيص لمُصدري العملات المستقرة المخصصة للدفع؛ فلا يمكن إصدار عملات مستقرة متوافقة إلا من جهات معتمدة اتحاديًا. وعلى المُصدرين المرخص لهم الوفاء بالتزامات عديدة أيضًا، مثل ضوابط مكافحة غسل الأموال ومعايير الأمن السيبراني والإفصاح عن الاحتياطيات. ويُحظر على المُصدرين الإيحاء في التسويق بأن العملات المستقرة تتمتع بدعم حكومي أو تأمين اتحادي. ويعكس ذلك النظرة التنظيمية لطبيعة العملات المستقرة: فهي ليست ودائع مصرفية يحميها تأمين الودائع، ولذلك ينبغي ألا تقدم فائدة شبيهة بفائدة البنوك. ويتسق حظر الفائدة مع هذا التوصيف للعملات المستقرة.

الأثر على بروتوكولات العائد في DeFi: لا يذكر قانون GENIUS نفسه البروتوكولات اللامركزية صراحةً، لكن لأحكامه آثارًا غير مباشرة:

• أولًا، لن يُسمح بأي آلية عائد مدمجة عند إصدار عملة مستقرة متوافقة في الولايات المتحدة. فالنماذج التي توفر عوائد للحاملين، مثل معدل ادخار DAI لدى MakerDAO أو USDe المدرة للفائدة لدى Ethena، ستضطر إلى إزالة توزيعات العائد المباشرة إذا أرادت العمل في ظل اللوائح الأمريكية. وقد يدفع ذلك هذه المشاريع إلى تعديل منتجاتها أو نقل عملياتها خارج الولايات المتحدة.

• ثانيًا، يجعل القانون إصدار العملات المستقرة المخصصة للدفع أو بيعها للأشخاص الأمريكيين بواسطة أي جهة غير مرخصة أمرًا غير قانوني. وهذا يعني أن العملات المستقرة المدرة للعائد المطروحة في الخارج، ومنها بعض العملات المستقرة المبتكرة، ستواجه قيودًا صارمة عند دخول السوق الأمريكية. ومن المرجح ألا تستطيع خدمات الأصول الرقمية المرخصة في الولايات المتحدة، مثل البورصات والمحافظ، تقديم هذه العملات المستقرة للمستخدمين بصورة قانونية. وإذا كانت واجهات بروتوكولات DeFi تخدم مستخدمين أمريكيين، فستحتاج أيضًا إلى حجب الوصول إلى العملات المستقرة غير المتوافقة.

• ثالثًا، يدعو القانون إلى إجراء دراسات عن أثر DeFi. ورغم أنه لا يحظر البروتوكولات اللامركزية فورًا، فقد تستفيد الجهات التنظيمية من هذا التكليف لتقييم ما إذا كانت عوائد العملات المستقرة المحققة عبر DeFi تمثل تحايلًا على القواعد. فمثلًا، إذا «ساعد» مُصدر عملة مستقرة متوافقة المستخدمين على إيداع عملاتهم في DeFi لكسب الفائدة، فهل يُعد ذلك شكلًا غير مباشر من دفع الفائدة؟ لا يفصل قانون GENIUS هذه المسألة، لكن مناطق أخرى، مثل هونغ كونغ في مسودات لوائحها، حظرت صراحةً على المُصدرين تسهيل أي مدفوعات فائدة. ومن المتصور أن توضح الجهات التنظيمية الأمريكية لاحقًا نقاطًا مشابهة.

خلاصة القول، ينهي قانون GENIUS فعليًا إمكانية تقديم العملات المستقرة المتوافقة لعائد مباشر، عبر حظر فائدة العملات المستقرة وتقييد استخدام الاحتياطيات. ونية الجهات التنظيمية الأمريكية واضحة للغاية: العملات المستقرة بدائل رقمية للنقد، وليست منتجات استثمارية. وستكون لذلك تداعيات بعيدة المدى على مُصدري العملات المستقرة وعلى كيفية تفاعل ابتكارات DeFi معها.

الاتحاد الأوروبي: قيود MiCA على العملات المستقرة

في عام 2023، أقر الاتحاد الأوروبي لائحة أسواق الأصول المشفرة (MiCA) . وتتضمن MiCA متطلبات محددة للعملات المستقرة، المصنفة إما رموزًا للنقود الإلكترونية (EMTs) أو رموزًا مرتبطة بالأصول (ARTs)، وتُعد إطارًا تنظيميًا ذا تأثير كبير في سوق العملات المستقرة العالمية. وتتخذ MiCA أيضًا موقفًا حازمًا بحظر خصائص إدرار الفائدة:

• حظر الفائدة: تنص المادة 40 من MiCA، الخاصة برموز ARTs، والمادة 50، الخاصة برموز EMTs، صراحةً على أنه لا يجوز للمُصدر تقديم أي شكل من الفائدة أو أي منفعة أخرى لحاملي الرموز. ويُعرَّف مفهوم «الفائدة» تعريفًا واسعًا يشمل أي مكافأة تُدفع بناءً على مدة الاحتفاظ. وهذا يعني أنه بصرف النظر عن الأصل الذي تستند إليه العملة المستقرة، يُحظر على المُصدر في الاتحاد الأوروبي حظرًا قاطعًا منح الحاملين أي عائد إضافي. ويهدف المشرعون الأوروبيون إلى منع العملات المستقرة من التحول فعليًا إلى منتجات استثمارية وتجنب تقويض أعمال الادخار المصرفي. كذلك، تشترط MiCA ترخيص مُصدري العملات المستقرة، كمؤسسة نقود إلكترونية أو مُصدر آخر معتمد، ولذلك يجب على أي عملة مستقرة تُصدر ضمن نظام MiCA تطبيق سياسة انعدام الفائدة بصرامة.

• أثر السوق: دفع اقتراب تطبيق MiCA السوق بالفعل إلى التفاعل. فبعض المُصدرين في أوروبا يعدلون أعمالهم استباقيًا أو ينسحبون من السوق؛ إذ أعلنت Tether، مثلًا، أنها ستوقف تدريجيًا تشغيل عملتها المستقرة المرتبطة باليورو EURT، مشيرةً إلى متطلبات MiCA الجديدة، بما فيها حظر الفائدة، بوصفها عاملًا يعقد عملياتها. وبالمثل، أنهت Coinbase برنامج مكافآت الاحتفاظ بـ USDC، أي الفائدة، لعملائها في الاتحاد الأوروبي للامتثال لـ MiCA. وقد أنهى حظر الفائدة في MiCA مباشرةً حوافز العائد لحاملي العملات المستقرة في الاتحاد الأوروبي.

• فئات العملات المستقرة والتزاماتها: تقسم MiCA العملات المستقرة إلى رموز EMTs، المستخدمة أساسًا كوسيلة دفع، ورموز ARTs، التي تستند قيمتها إلى سلة أصول أو أصل واحد غير نقدي. وفي الحالتين، يجب على المُصدرين الحصول على التصريح المناسب والالتزام بمتطلبات صارمة بشأن الاحتياطيات والإفصاح في الورقة البيضاء وإدارة المخاطر. وتؤكد هذه المتطلبات، كما في الولايات المتحدة، كفاية الاحتياطيات والاسترداد في الوقت المناسب وعزل المخاطر، ولا تمنح الحامل أيضًا أي حق في الدخل. وضمن هذا الإطار، تشبه العملة المستقرة النقود الإلكترونية أو القيمة المدفوعة مسبقًا أكثر، وتُفصل قانونيًا عن الودائع المصرفية أو الأوراق المالية؛ فالودائع المصرفية يمكنها دفع الفائدة لكنها تخضع للقانون المصرفي، والأوراق المالية يمكنها تقديم عوائد لكنها تخضع للإفصاح والتنظيم بموجب قوانين الأوراق المالية.

الأثر على التصاميم التي تركز على العائد: بموجب MiCA، إذا أرادت عملة مستقرة تقديم عائد، فسيتعين عليها الخروج تمامًا من الفئة التنظيمية للعملات المستقرة، مثل هيكلة المنتج كحصة في صندوق أو كرمز آخر من رموز الأوراق المالية. وبالفعل، بدأ السوق طرح بدائل متوافقة لتلبية الطلب على العائد، وهي صناديق سوق النقد المرمّزة. وبما أن العملات المستقرة لا تستطيع دفع الفائدة، فقد تتدفق مبالغ كبيرة إلى صناديق سوق النقد على السلسلة أو منتجات أذون الخزانة المرمّزة. وهذه المنتجات أوراق مالية في جوهرها، تخضع للوائح المالية القائمة، بما يشمل KYC والإفصاح، لكنها قابلة للتداول على سلاسل الكتل والاندماج مع DeFi. وقد توقع JPMorgan أن تستحوذ مثل هذه «البدائل الرقمية للنقد المدرة للعائد» مستقبلًا على نصف الحصة السوقية لمنظومة العملات المستقرة. وهذا يشير إلى أن السوق لم يتخل عن السعي وراء العائد، بل يتحول إلى أدوات أخرى تحت المظلة التنظيمية. وبالنسبة لمطوري DeFi، فإن الدرس المستفاد من MiCA هو أن العملات المستقرة المخصصة للدفع فقط ستُجرَّد من وظيفة العائد، بينما يُرجح أن تعود فرص العائد في أشكال أصول جديدة ومتوافقة. ويقر كل من الجهات التنظيمية والسوق بهذا الفصل: تضمن MiCA عمل العملات المستقرة المخصصة للدفع بمتانة، مع إبقاء المجال مفتوحًا لمنتجات عائد منظمة تلبي الاحتياجات الاستثمارية.

تطورات في مناطق أخرى

هونغ كونغ: في أواخر عام 2023، اقترحت سلطة النقد في هونغ كونغ مسودة لائحة للعملات المستقرة تتضمن أيضًا بندًا بشأن «سياسة عدم دفع الفائدة»: فتحظر على أي مُصدر مرخص للعملات المستقرة دفع فوائد لحامليها أو المساعدة في أي شكل من أشكال دفع الفائدة. ويعكس ذلك نهج الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي، لضمان ألا تتحول العملات المستقرة المرتبطة بالعملات الورقية خفيةً إلى أدوات مدرة للعائد. واللافت أن مسودة هونغ كونغ تنظم أساسًا العملات المستقرة المدعومة بالنقد؛ أما العملات المستقرة غير المرتبطة بالعملات الورقية والتي تتضمن خصائص عائد، مثل العملات المستقرة الخوارزمية أو المضمونة بالعملات المشفرة التي تقدم فائدة، فلا توجد بشأنها أحكام صريحة حتى الآن. وهذا يشير إلى أن الجهات التنظيمية تركز أولًا على العملات المستقرة المرتبطة مباشرةً بالنظام النقدي التقليدي.

دول أخرى: تدرس اليابان وسنغافورة ودول أخرى أيضًا تنظيم العملات المستقرة. ويميل معظمها إلى اشتراط إصدار العملات المستقرة من البنوك أو مؤسسات خاضعة لتنظيم مماثل، وتجنب أي وعد بعوائد للجمهور العام. ويعني الاتجاه العالمي نحو تشديد التنظيم أن على مُصدري العملات المستقرة الموازنة بعناية بين الامتثال والابتكار. ففي أي ولاية قضائية، ما إن تعد عملة مستقرة بعائد ثابت أو تنتجه حتى يمكن إعادة تصنيفها كورقة مالية أو منتج استثمار جماعي، مما يستدعي متطلبات تنظيمية أثقل بكثير. ولا شك أن ذلك يزيد صعوبة الامتثال وتكلفته لأي نموذج عملة مستقرة مدرة للفائدة.

الامتثال في مقابل طلب السوق: البحث عن نهج متوازن

في مواجهة ضغط تنظيمي كبير وطلب سوقي قوي، يقف قطاع العملات المستقرة عند مفترق طرق: هل يلتزم بصرامة بطبيعته كأداة دفع ويتخلى عن إغراء العوائد، أم يلبي مطالب المستخدمين ويبتكر خصائص فائدة متحملًا مخاطر الامتثال؟ ربما يمكننا تناول المسألة من الزوايا التالية للوصول إلى حل وسط:

1. تحديد الدور المتوافق كأداة دفع: تتوقع الجهات التنظيمية أن تؤدي العملات المستقرة دورًا شبيهًا بالنقد الإلكتروني، يُستخدم في الدفع والتسوية. وللحفاظ على الاستقرار المالي وفعالية السياسة النقدية، لا تريد الجهات التنظيمية أن تنتزع العملات المستقرة عملاء الودائع من البنوك عبر تقديم الفائدة. لذا، فإن إبقاء العملات المستقرة بلا فائدة يحمي النظام المصرفي، ويُعد أيضًا تدبيرًا مهمًا لمنع موجات الاسترداد الجماعي للعملات المستقرة؛ فبما أن الحاملين لا يفقدون فائدة عند الاسترداد، تقل حوافزهم للتحويل المفاجئ إلى نقد. وإذا تقبل مُصدرو العملات المستقرة المتوافقة هذا الدور، فعليهم التركيز على تحسين موثوقية الدفع وسهولة المعاملات على السلسلة والخصائص المماثلة، والاندماج في التمويل السائد بطريقة تتقبلها الجهات التنظيمية. وتُعد PYUSD وUSD1 مثالين توضيحيين: فهما تؤكدان الأمان والشفافية وانعدام الفائدة مقابل الثقة التنظيمية وفرص اعتماد أوسع.

2. تعطش السوق للعوائد: من منظور المستخدم، يتمثل جزء كبير من جاذبية العملات المستقرة في إمكان تنمية قيمتها ضمن بيئات لامركزية. وحتى إذا لم يدفع المُصدرون فائدة، سيجد المستخدمون طرقًا لكسب العائد عبر الإقراض والتحصيص وغيرهما. ويُنظر إلى الاحتفاظ بالعملات المستقرة بفائدة 0% باعتباره تكلفة فرصة بديلة، خصوصًا في دورة ارتفاع أسعار الفائدة العالمية الحالية. وقد عبّر السوق عن اختياره بالفعل؛ إذ نمت القيمة السوقية لـ العملات المستقرة المدرة للعائد من أقل من $1 مليار في عام 2023 إلى ما يقارب $10 مليارات بحلول عام 2025، بما في ذلك منتجات مثل USDe وUSDY وغيرها، مما يدل على وجود طلب حقيقي عليها. كذلك، أصبحت توقعات مستخدمي DeFi لعوائد العملات المستقرة أكثر رسوخًا؛ فبعض المشاريع تروج علنًا لعبارة «يمكن للعملات المستقرة أيضًا كسب فائدة XX%» لجذب الأموال. وإذا قُمِع هذا الطلب بالكامل، فقد يدفع رأس المال والابتكار نحو مناطق رمادية غير خاضعة للتنظيم، ويزيد المخاطر الخفية على النظام المالي. ولذلك فإن إيجاد طرق لتلبية جزء من طلب السوق ضمن إطار متوافق هو مسألة على الجهات التنظيمية والقطاع بحثها معًا.

3. فصل وظيفتي الدفع والعائد: يتمثل أحد أساليب الموازنة الممكنة في فصل منفعة الدفع للعملة المستقرة عن منفعتها الاستثمارية؛ فتبقى العملة المستقرة نفسها غير مدرة للعائد بصرامة، بينما تُطوَّر حولها منتجات مدرة للعائد وخاضعة للتنظيم. فعلى سبيل المثال، يمكن لمُصدر أو مؤسسة مالية إطلاق رمز لصندوق سوق نقد على السلسلة، يستطيع المستخدمون شراءه بالعملات المستقرة لكسب الفائدة، من عوائد الخزانة الأمريكية مثلًا. ويكون هذا الرمز في جوهره ورقة مالية، أي حصة في صندوق، متوافقة مع قوانين الأوراق المالية، لكنه قابل للاستبدال بعملات مستقرة على السلسلة، بما يحقق التوافق بينهما. وفي هذا النموذج، يستمر الدفع باستخدام العملة المستقرة، بينما يستخدم الاستثمار رمز عائد منظمًا، وتربط آليات السوق الاثنين. ويشبه ذلك تقديم كثير من البنوك صندوق سوق نقد إلى جانب حساب دفع، لكن التكامل على سلسلة الكتل قد يكون سلسًا. وتدعم أبحاث JPMorgan هذا الاتجاه أيضًا، إذ ترى أنه ما دامت العملات المستقرة لا تستطيع دفع الفائدة، فستتدفق الأموال طبيعيًا إلى صناديق سوق النقد المرمّزة، التي يُتوقع أن تنمو حصتها سريعًا.

4. نماذج الرمزين كمسار بديل: تحاول بعض المشاريع تجاوز المناطق المحظورة تنظيميًا باستخدام تصاميم قائمة على رمزين. فعلى سبيل المثال، أصدر بروتوكول Usual Money رمزين: USD0 وUSD0++. وUSD0 عملة مستقرة مرتبطة بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1 ولا تقدم فائدة؛ وإذا أراد الحامل كسب عائد، فيمكنه تحويل USD0 إلى USD0++، الذي يمنحه حق الحصول على فائدة سندات الخزانة الأمريكية الأساسية، مع ضرورة التحويل العكسي لاسترداد أصل المبلغ. ويحقق هذا التصميم توزيع الفائدة تقنيًا، لكن USD0، أي العملة المستقرة، تبقى قانونيًا غير مدرة للفائدة، بهدف الامتثال لـ MiCA ولوائح مشابهة. ولم يتضح بعد ما إذا كانت الجهات التنظيمية ستقبل هذا النهج، لكنه يطرح زاوية محتملة: محاولة تلبية رغبة المستخدمين في العائد عبر هيكلة مبتكرة للمنتج، مع الالتزام الحرفي بالمتطلبات التنظيمية.

خلاصة القول، في ظل الشد والجذب بين الامتثال وطلب السوق، ينبغي لمُصدري العملات المستقرة تبني الامتثال وإرساء أساس متين، وقصر الابتكار في منتجات العائد على الحدود القانونية. وعلى الجهات التنظيمية، من جانبها، مراقبة تطورات السوق عن كثب والاستعداد لضبط القواعد بدقة لتحقيق التوازن بين الأمن المالي وحيوية الابتكار. وينبغي ألا يُخلّ بالغرض الأصلي للعملات المستقرة كأدوات دفع، لكن يجب أيضًا توفير مسار معقول لطلب المستخدمين المشروع على العوائد المالية. وسيحدد تحقيق هذا التوازن مكانة العملات المستقرة ودورها المستقبليين في النظام المالي السائد.

الآفاق والخاتمة

يمثل دمج خصائص العائد في المدفوعات على السلسلة تجربة مهمة في تطور العملات المستقرة، ومنافسة لا يمكن تجنبها. فمن جهة، هناك تعطش المستخدمين والسوق لكسب الفائدة على الدولارات الرقمية، بما يدفع الابتكار التقني وابتكار المنتجات باستمرار؛ ومن جهة أخرى، هناك إصرار الجهات التنظيمية على الاستقرار المالي وحماية المستهلك، ورسم خطوط حمراء لا يجوز للعملات المستقرة تجاوزها. وقد تناول هذا المقال كيفية تحقيق العملات المستقرة الرئيسية عوائد عبر DeFi، وكيف تحد لوائح مثل قانون GENIUS الأمريكي وMiCA الأوروبية من هذه الخصائص، وما دلالات ذلك.

على المدى القصير المنظور، يُرجح أن تعود العملات المستقرة إلى جوهرها كوسيلة دفع، مع تجنب المُصدرين المتوافقين تقديم الفائدة مباشرةً لاستيفاء المتطلبات التنظيمية. لكن استكشاف السوق لن يتوقف: ستستمر بدائل العائد المتوافقة، والتصاميم المعمارية المبتكرة، وتجارب مجتمع DeFi في الظهور. ومع اتضاح المشهد التنظيمي، يجب أن تتوخى مشاريع العملات المستقرة حذرًا أكبر عند صياغة نماذج توازن بين العائد والامتثال. ويُعد فهم السياق التنظيمي في هذا المجال أمرًا بالغ الأهمية؛ فهو يحدد حدود تصميم الأعمال ومساحة الابتكار المستقبلي.

بوصف العملات المستقرة جسرًا بين عالم العملات المشفرة والتمويل التقليدي، يؤثر تطورها في مشهد الاقتصاد الرقمي بأكمله. وإذا تحقق دمج المدفوعات والعائد ضمن إطار متوافق، فإنه سيعزز كثيرًا القيمة التي يقدمها التمويل القائم على سلسلة الكتل؛ أما إذا أُسيء التعامل معه، فقد يثير عوائق تنظيمية أو حتى اضطرابات في السوق. ونعتقد أن الحوار والاستكشاف العقلانيين سيفضيان مستقبلًا إلى نماذج جديدة تلبي طلب المستخدمين على العوائد دون مخالفة روح التنظيم، بما يتيح للعملات المستقرة أن تؤدي حقًا دور ناقلات آمنة وفعالة للقيمة الرقمية. وفي هذا السباق بين الابتكار والتنظيم، لا يتيح التقدم إلى مدى أبعد إلا الاحتراف والحذر.