كانت سوق العملات المستقرة تشبه «الغرب المتوحش»، تنمو بلا ضوابط وفي ظل تنظيم محدود. لكن المشهد يشهد تحولًا جذريًا: فقد قدم الكونغرس الأمريكي مشروع قانون شفافية العملات المستقرة والمساءلة من أجل اقتصاد سجلات أفضل لعام 2025 (المعروف باسم *STABLE Act*). ويهدف إلى فرض قواعد صارمة تشمل ترخيص المصدرين، والاحتفاظ باحتياطيات كاملة، ومنع دفع الفوائد، والإفصاح الدوري. عاصفة تنظيمية تتشكل حول العملات المستقرة؛ فكيف ستعيد صياغة هذه السوق التي تقدر بمليارات الدولارات؟
أبرز أحكام المشروع
قدم نواب من الحزبين في مجلس النواب مشروع STABLE في 2025، بهدف وضع إطار واضح للعملات المستقرة المخصصة للدفع والمقومة بالدولار. وتتلخص متطلباته الرئيسية فيما يلي:
متطلبات الترخيص: يجب أن يحصل المصدرون على موافقة تنظيمية ليصبحوا «مؤسسات إصدار مؤهلة». ويقسمهم المشروع إلى ثلاث فئات: مؤسسات إيداع خاضعة للتنظيم الفيدرالي، مثل البنوك والاتحادات الائتمانية؛ وكيانات غير مصرفية يوافق عليها مكتب مراقب العملة (OCC)؛ ومؤسسات مرخصة من الولايات تعمل ضمن نظام معتمد فيدراليًا. أي إن البنك والشركة غير المصرفية يحتاجان إلى ترخيص فيدرالي أو إشراف ولائي يفي بالمعايير الفيدرالية. ويواجه المصدرون غير المصرح لهم عقوبات شديدة، منها غرامات تصل إلى 100,000 دولار يوميًا.
تغطية احتياطية بنسبة 1:1: يجب أن تدعم العملات الصادرة بالكامل (100%) أصول سائلة عالية الجودة ومساوية لها في القيمة. وتشمل الاحتياطيات المؤهلة النقد، والودائع تحت الطلب لدى البنوك المنظمة، وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، واحتياطيات البنك المركزي، وأصولًا آمنة أخرى. وهذا يضمن تغطية كافية لكل عملة، ويمنع عجز الاحتياطيات الذي قد يسبب موجات استرداد جماعية.
حظر دفع الفوائد والعوائد: يحظر المشروع صراحة على المصدرين دفع فوائد أو عوائد أخرى للحائزين. ولذلك لا يمكن لحسابات العملات المستقرة أن تدر فوائد كالودائع المصرفية. وتهدف القاعدة إلى منع تحولها إلى منتجات إيداع غير معتمدة تخل بالنظام المالي، كما تميزها عن الأوراق المالية المدرة للعائد لتجنب تبعات قوانين الأوراق المالية.
الإفصاح والتدقيق: يجب الإفصاح دوريًا للجمهور عن الاحتياطيات وسياسات الاسترداد، والخضوع لتدقيق مستقل. ويلزم المشروع بتقديم إقرارات شهرية للاحتياطيات تتحقق منها مكاتب محاسبة قانونية معتمدة، ويوقعها الرئيس التنفيذي والمدير المالي لتأكيد دقتها. وعلى المنظمين أيضًا الإبلاغ سنويًا عن تقدم التراخيص. وقد يتحمل المسؤولون الذين يقدمون إقرارات كاذبة عمدًا مسؤولية جنائية، بغرامات تصل إلى مليون دولار أو السجن 10 سنوات. وتعزز هذه القواعد الشفافية، وتتيح للجمهور والجهات التنظيمية متابعة سلامة العملات المستقرة في الوقت الفعلي.
قيود نطاق النشاط: لتخفيف المخاطر، يقصر المشروع أعمال المصدرين على الوظائف الأساسية، مثل الإصدار والاسترداد وخدمات الحفظ المرتبطة بهما. ويحظر الأنشطة المصرفية التقليدية كالإقراض، ورهن الاحتياطيات أو إعادة استثمارها، باستثناء احتياجات سيولة الاسترداد ضمن شروط صارمة. ويضمن «فصل الأنشطة» التركيز على العملات المستقرة وعدم تحويل أموال المستخدمين إلى مشاريع عالية المخاطر.
إجمالًا، يضع مشروع STABLE قواعد القطاع الأساسية: نشاط مرخص، وضمانات كاملة، وشفافية، وتركيز على الوظائف الجوهرية. وهو انتقال من بيئة قليلة التنظيم إلى عصر امتثال يشبه المؤسسات المالية الخاضعة للرقابة.
غير المصارف والشركات التابعة والولايات: من ينظم العملات المستقرة؟
يولي مشروع STABLE اهتمامًا خاصًا بترتيبات الإشراف على أنواع المصدرين، ويسعى إلى توازن بين المستوى الفيدرالي والولايات. ويتيح ثلاث مسارات رئيسية تختلف آثارها التنظيمية:
مصدرون غير مصرفيين بترخيص فيدرالي: للشركات التقنية أو شركات الكريبتو غير المصرفية، مثل Circle مصدرة USDC، يوفر المشروع مسارًا فيدراليًا بموافقة OCC كمصدر عملات مستقرة معترف به اتحاديًا. وتخضع هذه الكيانات أساسًا للمكتب، وتلتزم بمتطلبات رأس المال والسيولة وإدارة المخاطر الفيدرالية، إلى جانب إشراف منسق مع جهات مثل الاحتياطي الفيدرالي وFDIC. ويتيح الترخيص العمل على مستوى البلاد، لكنه يستلزم تدقيقًا صارمًا.
البنوك وشركاتها التابعة: يمكن للبنوك التجارية إصدار العملات المستقرة، عادة عبر شركات تابعة لعزل المخاطر. ويعتمد المشروع مبدأ «بقاء الجهة الرقابية الحالية مسؤولة» عن المصدر المرتبط ببنك. فلو أصدر JPMorgan عبر شركة تابعة، لتولى منظم البنك الفيدرالي الرئيسي، مثل الاحتياطي الفيدرالي أو OCC، الإشراف. وتظل البنوك ملتزمة باحتياطيات 1:1، مع الاستفادة من الأطر القائمة. وهذا يوازن المنافسة مع شركات التقنية مع الإبقاء على المعايير الاحترازية المصرفية.
مصدرون تحت إشراف الولايات: لدى ولايات مثل نيويورك ووايومنغ بالفعل أنظمة لترخيص الأصول الرقمية، مثل ترخيص الشركات الائتمانية في نيويورك. ويعترف المشروع بدور الولايات: إذا كان المصدر مرخصًا ولائيًا، وكان الإطار «مكافئًا جوهريًا» للمعايير الفيدرالية، فيمكنه البقاء تحت إشراف الولاية. ويمنح ذلك اعترافًا فيدراليًا لعملات متوافقة مثل PayPal USD التي تصدرها Paxos في نيويورك، ويسمح بتداولها وطنيًا. ولمنع المراجحة التنظيمية، يقيم المنظمون الفيدراليون عبر آلية اعتماد مدى توافق قواعد الولايات، وقد يضطر مصدرون في ولايات غير مستوفية إلى الانتقال للإشراف الفيدرالي.
تمحورت النقاشات السابقة حول صلاحيات الحكومة الفيدرالية مقابل الولايات. دعا البعض إلى إشراف فيدرالي حصري خوفًا من تفاوت المعايير، بينما طالب آخرون بالاعتراف بأنظمة الولايات المؤهلة لتجنب خنق الابتكار. ويقدم مشروع STABLE حلًا وسطًا: ترخيصًا فيدراليًا مع قبول أطر الولايات إذا كانت بالقوة نفسها. ويختار المصدر المسار الأنسب، بما يقلل الاضطراب على جهات مرخصة حاليًا مثل Paxos وCircle، مع توحيد معايير القطاع تدريجيًا.
تحولات محتملة في السوق
إذا أقر، فسيعيد هذا التشريع البارز تشكيل سوق تتجاوز حاليًا 230 مليار دولار، وتنمو منذ 18 شهرًا متتاليًا. ويواجه المتصدران Tether (USDT) وUSD Coin (USDC) مستقبلين مختلفين تحت *مشروع STABLE*:
Tether (USDT): تعد USDT الأكبر بقيمة سوقية تقارب 144 مليار دولار، وقد عملت طويلًا خارج التنظيم الأمريكي، فيما يواجه مصدرها غير الأمريكي مخاوف بشأن الشفافية. إذا مر المشروع، فعليها الامتثال وكشف البيانات المالية والخضوع للتدقيق، أو مغادرة القنوات الأمريكية المتوافقة. وقد تجعل متطلبات التدقيق الشهري الممارسات الغامضة غير قابلة للاستمرار. ولمحت Tether مؤخرًا إلى إطلاق عملة متوافقة أمريكيًا، في إشارة للتكيف. عدم الامتثال قد يهمش USDT داخل الولايات المتحدة، والامتثال قد يفرض إعادة هيكلة تشغيلية؛ إنه مفترق حاسم لهذا العملاق.
USD Coin (USDC): تصدرها Circle وCoinbase الأمريكيتان، وقد تبنت USDC الامتثال استباقيًا، بحيازة تراخيص ولائية لتحويل الأموال ونشر تقارير احتياطيات شهرية. وبحكم قربها من المتطلبات، يرجح أن يسعى مصدرها إلى ترخيص OCC الفيدرالي، لتعزيز موقعه الأمريكي وثقة المؤسسات. وقد تجذب صورتها الشفافة رأس المال المتحفظ وتوسع حصتها. لكن ارتفاع تكاليف الامتثال، ومنها مسؤولية المديرين، أمر لا مفر منه.
PayPal USD (PYUSD): أطلقتها PayPal في 2023، وتصدرها Paxos المرخصة من NYDFS، وهي تمثل اعتماد التمويل التقليدي للعملات المستقرة. ويتوقع تأهل نموذج الإشراف في نيويورك للاعتراف الفيدرالي. وبما أنها تلتزم أصلًا بالاحتياطيات الكاملة والإفصاح، فقد تخرج أقوى مع زيادة المصداقية الناتجة عن وضوح القواعد. وقد يشجع المشروع مزيدًا من عمالقة التقنية المالية على الدخول، فيشتد التنافس.
تبقى عملات أخرى، كالخوارزمية أو المدعومة بالسلع، خارج النطاق المباشر إلى حين مزيد من الدراسة. ولا تتأثر البدائل اللامركزية مثل DAI حاليًا، لكنها قد تخضع لقواعد لاحقة. عمومًا، سيرفع المشروع مكانة العملات المتوافقة ويهمش «غير المرخصة». وقد يكسب المصدرون المرخصون فيدراليًا أو ولائيًا ثقة السوق واعتماد المؤسسات، فيما يخاطر غير المتوافقين بفقدان القنوات الرئيسية. الإصلاح فرصة وتحدٍ معًا: إعادة ترتيب السوق حتمية، لكن المصداقية والنضج طويل الأجل قد يجعلان العملات المستقرة أعمدة حقيقية للاقتصاد الرقمي.
الخلفية والدوافع الأساسية
ينبع الاندفاع الأمريكي للتشريع من ضغوط عملية وحسابات استراتيجية، تتوج جهدًا طال الإعداد له.
توافق سياسي: يدرك الديمقراطيون والجمهوريون إلحاح التنظيم. ففي 2021، دعت مجموعة العمل الرئاسية لبايدن الكونغرس للتحرك لتخفيف المخاطر. وبحلول 2025، أعطت الإدارة الجديدة أولوية للابتكار في الأصول الرقمية، وأيد البيت الأبيض العملات المرتبطة بالدولار لتعزيز الريادة الأمريكية في التمويل الرقمي. بل شدد رئيس جمهوري على «تعزيز هيمنة الولايات المتحدة في التقنية المالية» مشجعًا الابتكار. وحدد التوافق رفيع المستوى الاتجاه: يجب تنظيم العملات المستقرة، وعلى أمريكا قيادة وضع القواعد بدل الوقوف متفرجة.
واقع السوق: أبرز النمو المتفجر من مليارات إلى مئات المليارات، وأزمات انهيار Terra/Luna في 2022 وفقدان USDC ارتباطها مؤقتًا في 2023، فجوات الرقابة. وأدرك الكونغرس أن الأزمة التالية قد تكون كارثية دون قواعد. وتتطلب حماية المستهلك والاستقرار المالي تحركًا استباقيًا. وكما قال النائب Torres: «العملات المستقرة هي الجبهة التالية للتقنية المالية، وعلى الولايات المتحدة قيادة تشكيل إطارها».
هيمنة الدولار: أصبحت العملات المستقرة، بوصفها ممثلًا للدولار على البلوكشين، بدائل دولارية عالمية. وتنظيمها يمد الهيمنة إلى المجال الرقمي. وصرح واضعو المشروع بأنه يضمن «أولوية الدولار في مدفوعات المستقبل». كما أن إدخالها إلى الإطار يمنع بدائل منفلتة من تقويض السياسة النقدية التقليدية. وتسعى أمريكا أيضًا إلى تشكيل المعايير العالمية والاحتفاظ بنفوذها في سباق العملات الرقمية.
تسوية بين الحزبين: تراجعت الخلافات السابقة، حيث فضل الديمقراطيون السيطرة الفيدرالية الصارمة ودعا الجمهوريون إلى المرونة، لصالح تسوية. ويجمع مشروع STABLE بين الترخيص الفيدرالي والاعتراف الولائي، في توافق نادر حول الكريبتو. وينبع الاستعجال من إدراك مشترك بأن الجمود الداخلي قد ينقل الابتكار إلى الآخرين.
الخاتمة: هل يمهد التنظيم لمستقبل أكثر استقرارًا؟
بصفتي مراقبًا، أنظر إلى مشروع STABLE بتفاؤل حذر. فهو يعد بإنهاء حقبة الغرب المتوحش، وبسوق لا تزدهر فيها إلا العملات الشفافة والمدعومة بالكامل. وهذا يحمي المستهلك ويمهد لاعتماد المؤسسات؛ تخيل اندماج العملات المستقرة بسلاسة في التمويل التقليدي دون أن يلاحظها المستخدم النهائي. وقد تقود أمريكا المعايير الدولية بإنشاء سابقة عالمية، وهو احتمال واعد. لكن الإفراط في التنظيم يهدد بخنق الابتكار. فقد ازدهرت العملات جزئيًا بفضل تجارب رواد الأعمال في المناطق التنظيمية الرمادية. والقواعد المفرطة قد تنفر الشركات الناشئة، وترسخ الكبار، وتضعف الحيوية. وقد يقاوم مصدرون خارجيون مثل USDT الامتثال، فيحدون من الأثر العالمي. كما قد تسبب عقبات التنسيق الرقابي والتوافق بين الولايات والفيدرالية والتنفيذ التقني اضطرابًا قصير الأجل. ومع ذلك، يمثل مشروع STABLE نقطة تحول تضع العملات المستقرة في ضوء التنظيم. وكما حدث مع الإنترنت المبكر، لا بد أن يقبل تمويل البلوكشين الإشراف في النهاية. وقد يخلق التنظيم على المدى الطويل «اقتصاد سجلات أفضل»، شفافًا وموثوقًا ومستقرًا. ويتوقف وصول العملات المستقرة إلى استقرار حقيقي يربط التمويل التقليدي بالكريبتو على هذه الخطوة الأمريكية، التي قد ترسم مسار القطاع لسنوات.
