ステーブルコイン決済の新たな動向
近年、ステーブルコインはオンチェーン決済の重要な媒体となり、取引の決済や価値の保存で大きな役割を果たしています。暗号資産市場の金利環境が変化するなか、保有するだけで利息や収益を得たいという需要が強まっています。一方、規制当局はステーブルコインを、規制されない高利回り預金ではなく、安全な決済手段として機能させたいと考えています。強い市場需要と規制上の要件の対立は、ステーブルコインの発展における中心課題になりつつあります。
現在、米国や欧州連合などの主要法域では、発行体が保有者に利息を支払うことを明確に禁じる規制が制定、または提案されています。この規制強化により、ステーブルコインの利息機能が規制適合性の観点から問われています。本稿では、オンチェーン決済になぜ利回り・利息機能が求められるのか、主要ステーブルコインがDeFiを通じてどう収益を生むのか、そして現行の規制枠組みとの衝突と両立の可能性を考察します。
ステーブルコインになぜ利回り機能が必要なのか
ユーザーの需要： 一般ユーザーや機関にとって、ステーブルコインの利息収入は欠かせない需要です。従来の金融では現金預金やマネーマーケットから利息・運用益を得られるため、デジタルドルにも見返りが期待されます。発行体は準備資産から多額の利息を得ており、例えばTetherは過去1年に約77億ドルの準備資産利息を得ました。高金利環境では、遊休ステーブルコイン資金を増やしたいという需要が高まります。利回り機能は保有意欲を高め、保有期間を延ばすことで、エコシステム拡大にもつながります。
競争力の向上： 利回りを生むステーブルコインの台頭は、発行体間の市場シェア競争とも関係しています。保有に対する収益を提示できれば、ユーザーの資金を素早く引き寄せられます。例えばEthenaのUSDeは革新的な戦略で保有者に2桁の年率利回りを提供し、流通時価総額が短期間で急増して、時価総額で第4位のステーブルコインになりました。利回りは新たな競争領域です。合法かつ安全に収益を提供できる通貨ほど、魅力が高まります。
成熟したDeFiエコシステム： DeFiには、分散型融資、流動性マイニング、ステーキング報酬など、比較的低リスクの収益源が複数あります。ステーブルコインが利回り機能を組み込めば、ユーザーが手動でDeFiに参加する手間を省き、直接受動的な収入を得られます。操作を簡単にしたい新規ユーザーに魅力的で、ステーブルコインを単なる決済媒体から「決済＋資産運用」の道具へと変えます。ただし、収益とリスクは表裏一体です。利息機能は安定した決済手段としての安全性を損なわないでしょうか。収益源、持続可能性、潜在リスクを慎重に評価する必要があります。
主要ステーブルコインの利回り機能とDeFiでの実践
USDC、USDT、PYUSDのような法定通貨準備型ステーブルコインの発行体は、準備金を比較的安全な資産に投資して利息を得ています。しかし利益は発行体に帰属し、現在はいずれも保有者に直接利息を支払っていません。それでも、ユーザーはDeFiプロトコルで運用することで利回りを得られます。以下では代表的な通貨と、オンチェーンで収益を得る方法を見ていきます。
USDC： Circleが発行し、現金と短期米国債で100%裏付けられています。規制順守を重視し、保有者への利息は支払いません。一方、保有者はAaveやCompoundなどの分散型融資サービスに預け、市場の借入需要に応じた利息を得るのが一般的です。Coinbaseなど一部の中央集権型プラットフォームは、米国外のユーザーに一時期USDC保有報酬を提供しましたが、規制上の懸念から停止しました。つまり、USDCの利回りは主に外部DeFi経由で実現し、発行体自体は収益を提供しません。
USDT： 時価総額最大のステーブルコインで、法定通貨や国債の準備資産に裏付けられています。USDCと同様、発行体は利息を支払いませんが、ユーザーは流動性マイニングや融資で広く活用しています。DeFiでの預入APYは需給に応じて変動します。Tetherは過去1年に準備資産から莫大な利息を得た一方、それを保有者に分配していません。この点が、準備資産収益をユーザーと共有するモデルを求める声につながっています。
DAI： 暗号資産を超過担保に発行される代表的な分散型ステーブルコインです。特徴は、Dai Savings Rate（DSR）という預入利息の仕組みを内蔵していることです。保有者はMakerのDSRコントラクトに預け、プロトコル収益を原資に約3.5%のAPYを得られます。第三者のプラットフォームを使わずに価値を増やせる利回り機能を備えています。ほかのステーブルコインと同じく、融資市場や流動性プールで追加収益を得ることもできます。このモデルは、分散型プロトコルが保有者へ直接収益を分配できることを示す一方、規制上のグレーゾーンにも踏み込みます。
PYUSD： 決済大手PayPalが発行し、決済・送金用途に位置付ける米ドルステーブルコインです。米国の規制に従い、現金など安全性の高い準備資産を保有し、現在は保有に対する利息を提供していません。PayPalは投資商品ではなく決済手段として推進しています。ただし将来、DeFiアプリに接続されれば、追加利回りを追求するかどうかをユーザー自身が選べるようになる可能性があります。
USD1： World Liberty Financialが2025年に立ち上げた新興ステーブルコインです。100%の法定通貨準備を維持し、規制下のカストディアンBitGoが保管します。規制対応と機関利用を重視し、高リスクの収益戦略を明確に避けています。DAIと異なり通貨自体に利息は付かず、安全性と透明性を優先します。それでも保有者は、ほかの利回り資産に交換したり、オンチェーン融資に参加したりできます。新たな発行体のなかには、規制基準を満たし早期に信頼を築くため、利回り機能に保守的な姿勢を選ぶ例があることを示しています。
DeFiでステーブルコインはどう収益を生むのか：プロトコルの分類
ステーブルコインをDeFiで運用すると、さまざまなプロトコルを通じて収益を得られます。仕組みを融資、ステーキング・流動性、デリバティブの3群に分け、それぞれの動作、リスク、規制上の違いを分析します。
融資プロトコル：Aave、Compound、Morphoなど 仕組み： ユーザーは融資プールにステーブルコインを預け、借り手へ流動性を提供する対価として利息を得ます。金利は需給で決まり、通常はプール利用率の上昇に伴って高まります。Morphoのような最適化プロトコルはCompoundやAaveを基盤に、P2Pに近いマッチングでより高い利回りを提供します。収益源は借り手が支払う利息であり、典型的な金融仲介モデルです。 リスク： 信用リスク：通常は超過担保が必要ですが、極端な価格変動で担保価値が下がりすぎると債務不履行が起き、預け手が損失を被る可能性があります。技術リスク：スマートコントラクトの脆弱性や清算機構の不具合も資金損失につながります。金利変動：収益は固定ではなく、資金が潤沢なときは金利が非常に低くなり、利回りを予測しにくくなります。 規制上の論点： 許可不要の融資でステーブルコインが広く使われると、銀行に似た預金者保護や資本要件の規制が問題になります。現時点でAaveなどは直接規制されていませんが、将来はフロントエンド利用時のKYCなどの措置や、規制対象事業者の参加制限が求められる可能性があります。米国のGENIUS法は登録が必要な「デジタル資産サービス提供者」を定義しており、DeFi融資も監視対象になり得ます。短期的にはグレーゾーンが続くものの、発行体と規制当局は潜在的なシステミックリスクを注視しています。
ステーキング・流動性プロトコル：イールドファーミング、アグリゲーターなど 仕組み： ステーブルコインをプロトコルにロックして報酬を得る、または流動性を提供して手数料やインセンティブを受け取る方式です。例えば、CurveのUSDC・USDTプールで取引手数料とプロトコルトークン報酬を得たり、Yearn Financeの保管庫で戦略コントラクトに複数サービスへ自動配分してもらったりします。一部のプロジェクトは、利回り付きステーブルコインを発行し、ユーザー資金をDeFiで自動運用して収益を保有比率に応じて分配します。いずれも、コントラクトや戦略に資金を預けて受動的収入を得る、広い意味でのステーキング型収益と捉えられます。 リスク： スマートコントラクトとプラットフォームのリスク：複数層のコントラクトやプロトコル横断操作が絡む複雑な戦略では、どこか一つの欠陥でも盗難や損失につながります。流動性リスク：プール内の別資産が大きく変動・暴落すれば、ステーブルコイン提供者もインパーマネントロスや出金困難に直面します。ガバナンスリスク：チームやDAOが戦略を決めるアグリゲーターでは、過度に積極的な運用や管理ミスが資金を危険にさらす可能性があります。 規制上の論点： 流動性マイニングや利回り集約は、本質的に資産運用や投資商品に似ています。収益を約束して公衆から資金を集める要素があれば、証券規制当局の関心を引きます。米SECが利回りを約束するトークンを証券と判断する可能性もあります。そのため、適格投資家に限定したり、明示的な利益保証を避けたりするプロジェクトが少なくありません。発行体が準備金をDeFiに自動投資するなど利回り機能を直接内蔵すれば、各国規則が禁じる規制上の一線を越えます。現在は主に第三者DeFiがこの収益を提供し、発行体は距離を置いています。将来は開示やリスク説明の強化が要求され、大手アグリゲーターが投資助言業・ファンド規制に組み込まれる可能性もあります。
デリバティブプロトコル：Pendle、Yield Protocolなどの金利デリバティブ 仕組み： 利回りや金利を対象にした金融デリバティブを取引します。例えばPendleでは、利息付きステーブルコインやステーキングトークンを元本トークンと利息トークンに分け、別々に売買できます。将来の利息権利を先に売って固定金利を確保したり、利息トークン価格を取引して金利の方向に投機したりできます。保有者にとっては、将来利回りの固定や利息の早期現金化に役立ちます。金利スワップや先物を導入するプロトコルもあり、オンチェーン金利市場を豊かにしています。 リスク： 複雑性のリスク：デリバティブは難解で、隠れたリスクを理解しない一般ユーザーが高レバレッジの利回り取引で大損する可能性があります。市場流動性リスク：新しい金利市場は厚みが薄く、相場急変時には利息トークン価格が大きく動き、流動性枯渇やポジション解消不能に陥り得ます。システミックリスク：基礎となる融資市場の上に大量の金利デリバティブ取引が重なると、変動を増幅し、間接的にペッグや安定性へ影響するおそれがあります。 規制上の論点： 従来の金融では金利デリバティブは厳しく規制され、規制下の取引所や取引施設に限定されることも一般的です。Pendleなどは現在、規制の空白で運営されていますが、金融商品としての性質は明らかです。将来は、個人の過度な投機を防ぐ参加資格・適合性や、スワップ執行施設に似た免許の必要性が焦点になる可能性があります。ステーブルコイン自体は原資産にすぎませんが、市場がその安定性や保有者の利益を脅かせば、発行体と規制当局は警戒します。直近では発行体と直接つながっていなくても、包括的な規制下では、価値の安定や保有者の利益に影響する外部プロトコルも審査対象になり得ます。
規制の動向：利回り機能はどの一線を越えるのか
利息機能が規制当局の注目を集める主因は、決済手段と投資商品の境界を曖昧にし、銀行・証券などの金融規制に触れる可能性があるためです。米国とEUの最近の動向と、DeFi経由の利回りを追求するステーブルコインへの影響を整理します。
米国：GENIUS法と関連政策
2025年7月、米議会が可決し大統領が署名した初の連邦ステーブルコイン法が、米国ステーブルコインの国家的イノベーションを導き確立する法律（GENIUS法、通称「ジーニアス法」）です。発行を対象に連邦規制枠組みを設け、利息機能に直接関わる以下の規定を盛り込んでいます。
利息支払いの禁止： 同法は、規制に適合する決済用ステーブルコインについて、単なる保有・使用・保管を理由とする利回りや利息を禁止しています。通貨を持つだけで追加の金銭報酬を得ることはできません。発行体が利息で「預金」を集める道を閉ざし、無規制の貯蓄口座に変わることを防ぎます。立法者は、銀行預金の流出を防いで米国の銀行制度を守る狙いだとも明言しました。DeFiの利回り型通貨にあったグレーゾーンをなくし、本来の決済用途への回帰を促します。
準備資産要件とリスク制限： GENIUS法は、現金や短期米国債など、流動性と安全性の高い資産による100%の裏付けを義務付け、償還以外の目的で準備資産を使うことを禁じています。発行体はDeFiを含む高リスク・高利回り資産へ再投資できません。準備金は維持するか、償還と流動性確保のために限定的に使う必要があります。準備金を活用した積極的な収益追求を止めるため、保有者へ分配する追加利益も生み出せなくなります。
発行免許と規制順守義務： 決済用ステーブルコイン発行体の免許制度を設け、連邦承認を受けた主体のみが適合通貨を発行できます。免許取得者にはAML対策、サイバーセキュリティ基準、準備資産の開示なども求められます。また、政府の裏付けや連邦保険があると宣伝することは禁止されます。これは、預金保険で守られる銀行預金ではなく、銀行のような利息も持つべきでないという位置付けを反映しています。利息禁止はその考え方と一致します。
DeFi利回りプロトコルへの影響： GENIUS法は分散型プロトコルを明示していませんが、規定は間接的に影響します。
第一に、米国で適合ステーブルコインを発行する場合、利回り機構を内蔵できません。MakerDAOのDAI Savings RateやEthenaの利息付きUSDeのように保有者へ収益を提供するモデルは、米国規制に従うなら直接分配を除く必要があります。商品変更や米国外への移転を迫られる可能性があります。
第二に、無免許の主体が米国人へ決済用ステーブルコインを発行・販売することは違法になります。国外で発行される革新的な利回り型通貨の米国参入は厳しく制限されます。米国で認可された取引所やウォレットなども、そうした通貨を合法的に提供できない可能性が高く、米国ユーザー向けDeFiフロントエンドも不適合通貨へのアクセスを遮断する必要があります。
第三に、同法はDeFiの影響調査を求めています。直ちに分散型プロトコルを禁止するわけではありませんが、DeFiで利息を得ることが規制回避に当たるか、当局が評価する根拠になります。例えば発行体がDeFiへの預入を「支援」した場合、間接的な利息支払いになるのでしょうか。同法は詳述していませんが、香港の規制案などは発行体による利払いの促進を明示的に禁じています。米国でも後に類似の論点が明確化される可能性があります。
GENIUS法は利息禁止と準備資産の用途制限により、適合ステーブルコインが直接利回りを提供する可能性を事実上閉ざします。当局の意図は明確です。ステーブルコインはデジタル現金の代替であり、投資商品ではありません。この方針は発行体とDeFiの革新との関係に、広範な影響を及ぼすでしょう。
欧州連合：MiCAによる制約
EUは2023年に、暗号資産市場規則（MiCA）を採択しました。電子マネートークン（EMT）または資産参照トークン（ART）に分類されるステーブルコインへ個別要件を設け、世界市場に大きな影響を持つ枠組みとされています。利息機能についても明確に禁止する姿勢です。
利息の禁止： MiCA第40条（ART）と第50条（EMT）は、発行体が保有者へ利息やその他の利益を提供することを明示的に禁じます。「利息」は保有期間に基づく報酬を広く含みます。参照資産の種類にかかわらず、EUの発行体は追加収益を渡せません。投資商品化と銀行の貯蓄業務への影響を防ぐことが立法者の狙いです。電子マネー機関などの認可も必要となるため、MiCA下で発行される通貨は無利息方針を厳格に守る必要があります。
市場への影響： MiCAの施行を前に市場はすでに反応しています。欧州では事業調整や撤退が進み、例えばTetherは利息禁止を含む新要件が運営を複雑にするとして、ユーロ連動EURTの段階的終了を発表しました。CoinbaseもEU顧客向けUSDC保有報酬を終了しました。MiCAの禁止措置は、EUでのステーブルコイン保有者への利回りインセンティブを直接終わらせました。
分類と義務： MiCAは、主に決済に使うEMTと、資産バスケットまたは法定通貨以外の単一資産を参照するARTに分類します。いずれも適切な認可と、準備資産、ホワイトペーパー開示、リスク管理に関する厳格な要件が必要です。米国と同様、十分な準備金、迅速な償還、リスク分離を重視し、保有者に収益の権利は与えません。法的には電子マネーや前払価値に近く、銀行預金や証券とは区別されます。預金は利息を払えますが銀行法に、証券は収益を提供できますが証券法の開示・規制に従います。
利回り重視の設計への影響： MiCA下で利回りを提供するには、ファンド持分や別の証券トークンとして設計するなど、ステーブルコインの規制分類から外れる必要があります。実際、利回り需要を満たす適合代替商品が登場しており、その代表がトークン化マネーマーケットファンドです。 ステーブルコインが利息を払えないため、多額の資金がオンチェーンMMFやトークン化短期国債商品へ流れる可能性があります。これらは本質的に証券で、KYCや開示を含む既存の金融規制を受けますが、ブロックチェーン上で流通しDeFiとも統合できます。JPMorganは、こうした「利回りを生むデジタル現金の代替」が将来、ステーブルコイン・エコシステムの半分を占めると予測しました。市場は利回りを諦めたのではなく、規制下の別手段へ移っています。DeFi開発者にとって、純粋な決済用通貨からは利回り機能が外れ、適合する新資産として再登場するという示唆があります。規制側と市場の双方がこの分化を認識しており、MiCAは決済通貨の堅牢性を確保しながら、規制下の運用商品が投資需要を満たす余地も残します。
その他の地域の動向
香港： 香港金融管理局は2023年末にステーブルコイン規制案を提案し、免許を持つ発行体による保有者への利払い、またはいかなる形の利払い支援も禁じる「無利息方針」を盛り込みました。米国・EUと同様、法定通貨連動型が密かに利回り商品へ変わることを防ぎます。ただし草案の主対象は法定通貨裏付け型です。利息を提供するアルゴリズム型や暗号資産担保型など、法定通貨に連動しないものには、まだ明確な規定がありません。規制当局がまず法定通貨制度に直接つながる通貨に注力していることが分かります。
その他の国： 日本やシンガポールなども規制を検討しています。多くは、銀行または同程度に規制される機関による発行と、一般向けの利益約束の回避を志向します。世界的な規制強化により、発行体は適合性と革新を慎重に両立する必要があります。どの法域でも固定収益を約束・提供すれば、証券や集団投資商品に再分類され、さらに重い要件が課される可能性があります。これは利息付きモデルの対応難度とコストを確実に高めます。
規制対応と市場需要：均衡を探る
強い規制圧力と市場需要のなか、業界は岐路に立っています。決済手段という本質を守り利回りを諦めるのか、それとも規制リスクを負って利息機能を革新し、ユーザー需要に応えるのか。次の観点から折り合いを探れます。
決済手段としての適合した位置付け： 当局は、ステーブルコインに電子現金のような決済・清算の役割を期待します。金融安定と金融政策の有効性を保つため、利息によって銀行の預金者を奪うことは望んでいません。無利息は銀行制度を守り、取り付け防止にも重要とされます。償還しても利息を失わないため、急いで現金化する誘因が小さくなるという考え方です。発行体がこの役割を受け入れるなら、決済の信頼性やオンチェーン取引の利便性を高め、規制に親和的な形で主流金融へ統合すべきです。PYUSDやUSD1は、安全性・透明性・無利息を重視し、規制上の信頼と普及機会を得る例です。
収益を求める市場： ユーザーにとって大きな魅力は、分散型環境で資産を増やせることです。発行体が払わなくても、融資やステーキングで収益を探します。特に現在の世界的な金利上昇局面では、0%の保有は機会費用と見なされます。市場はすでに行動で意思を示しており、利回り付きステーブルコインの時価総額は2023年の10億ドル未満から、USDeやUSDYなどを含め2025年には約100億ドルへ増えました。需要は実在し、DeFiユーザーの収益期待も定着しています。「ステーブルコインでもXX%の利息」と宣伝するプロジェクトもあります。完全に抑え込めば、資本と革新が無規制のグレーゾーンへ流れ、金融システムの潜在リスクを高めかねません。したがって、規制に適合した枠組みの内側で需要の一部に応える方法を、当局と業界が共に考える必要があります。
決済機能と運用機能の分離： 一つの方法は、通貨自体は厳格に無利回りを保ち、その周辺に規制下の運用商品を設けることです。発行体や金融機関がオンチェーンMMFトークンを発行し、ユーザーがステーブルコインで購入して米国債などの利息を得る例が考えられます。トークンは証券法に従うファンド持分ですが、オンチェーンで通貨と交換でき、互換性を持てます。決済にはステーブルコイン、投資には規制された利回りトークンを使い、市場が両者をつなぎます。銀行が決済口座とMMFを併設する形に似ていますが、ブロックチェーンではシームレスに統合できます。JPMorganも、利息を払えない通貨からトークン化MMFへ自然に資金が移り、その比率が急拡大すると見ています。
二重トークンモデルという工夫： 一部のプロジェクトは、2種類のトークンで規制の禁止領域を避けようとしています。Usual MoneyはUSD0とUSD0++を発行しました。USD0は米ドルに1:1で連動する無利息通貨で、収益が欲しい保有者はUSD0++に交換して、裏付け米国債の利息を受け取ります。ただし元本償還には元へ戻す必要があります。技術的には利息分配を実現しつつ、法的にはUSD0を無利息のままとしてMiCAなどへの適合を目指します。当局が認めるかは未知数ですが、商品構成の革新で条文を守りながら利回り需要に応える可能性を示します。
規制と需要のせめぎ合いのなか、発行体は規制順守を土台に据え、法的範囲内でのみ運用商品を革新すべきです。当局も市場を注視し、金融の安全と革新の活力を両立する微調整に備える必要があります。決済手段という原点を守りつつ、正当な収益需要にも合理的な道を残すべきです。この均衡が、主流金融における将来の地位と役割を左右します。
展望と結論
オンチェーン決済への利回り機能の統合は、ステーブルコインの進化における重要な実験であり、避けられないせめぎ合いです。一方にはデジタルドルで利息を得たいという需要があり、技術と商品の革新を促します。他方には金融安定と消費者保護を重視する当局があり、越えてはならない線を引きます。本稿ではDeFiを通じた収益の仕組みと、米GENIUS法、EUのMiCAによる制限とその意味を検討しました。
予見できる短期では、適合発行体は直接利息を避け、ステーブルコインは決済という本質へ戻る可能性が高いでしょう。ただし市場の探求は止まりません。規制に沿う代替商品、新しい設計、DeFiコミュニティの実験は続きます。規制が明確になるほど、プロジェクトは利回りと適合性を両立するモデルを慎重に作る必要があります。この領域の規制環境を理解することは、事業設計の境界と将来の革新余地を定めるために不可欠です。
暗号資産と従来金融を結ぶ橋であるステーブルコインの進化は、デジタル経済全体に影響します。規制下で決済と利回りを融合できれば、ブロックチェーン金融の価値は大きく高まります。扱いを誤れば、規制の逆風や市場混乱を招く可能性があります。理性的な対話と探求により、規制の精神に反せず需要を満たす新たな形が生まれ、安全で効率的なデジタル価値の担い手として機能すると考えます。革新と規制の競争で先へ進むには、専門性と慎重さが欠かせません。
